车轮策略：一个被吹上天的 short put

最近经常在社交媒体上看到鼓吹车轮策略（Wheel Strategy）的帖子，标题都很像：月月收租、年化 20%、睡后收入、机构不会告诉你的现金流打法。

事实情况如何，它真的无风险吗？这套打法被讲成了“两个策略轮换”，而轮换本身并不创造任何东西。

车轮策略

车轮策略的规则很简单，四步一循环：

1. 选一只你愿意持有的股票，留足现金，卖出虚值看跌期权（cash-secured put），收权利金
2. 如果到期没被行权，重复第一步
3. 如果被行权，按行权价接下正股
4. 持有正股，卖出虚值看涨期权（covered call），继续收权利金；被叫走之后回到第一步

听起来确实很完美。不被行权就白收钱，被行权就拿到了本来就想要的股票，然后换一条腿继续收钱。轮子一直转，现金流一直来，好像哪一步都不吃亏。

它被吹的点，几乎全在“轮换”这两个字上——好像风险在两个策略之间来回倒手的过程中被稀释掉了。

问题就出在这里。

两条腿共享同一个风险结构

看跌看涨平价公式（Put-Call Parity）：

\[S + P = C + K e^{-rT}\]

其中 $S$ 是正股价格，$P$ 是看跌期权价格，$C$ 是看涨期权价格，$K$ 是行权价，$r$ 是无风险利率，$T$ 是到期时间。

把 covered call 的仓位（持有正股、卖出看涨，即 $S - C$）代进去整理一下：

\[\underbrace{S - C}_{\text{covered call}} = \underbrace{K e^{-rT}}_{\text{一张无风险债券}} + \underbrace{(-P)}_{\text{卖出看跌}}\]

翻译成白话：持股加卖 call，等于一笔躺着吃利息的现金，加上一个卖出的 put。

而车轮的第一步——现金担保卖 put——是什么？留足现金（那笔现金就是 $Ke^{-rT}$），卖出一个 put。

两边形态相同。

需要说清楚的是这个等式的边界：它要求同一标的、同一行权价、同一到期日，严格形式还假设欧式期权、标的无股息、资金可按无风险利率借贷。美式期权的提前行权、分红、以及实际的保证金成本都会让它产生偏差。这些偏差不会推翻结论，但会让“完全等价”变成“结构同源”。

叫法	表面上在做什么	同参数下的等价形态	上行	下行
现金担保卖 put	留现金，卖 put	无风险债券 + 卖出 put	封顶在权利金	行权价以下全额承担，最大亏至行权价减权利金
Covered call	持正股，卖 call	无风险债券 + 卖出 put	封顶在行权价 + 权利金	正股跌多少承担多少

这个等价关系不能被推成“车轮每一轮的仓位都一样”。

100 元接的货，股价掉到 60 元，此时你卖出的 100 元 covered call，对应的是一个同期限、100 元行权价的深度实值 put；而重新开轮时你卖出的是虚值 put。两者的方向敞口差得很远。更极端的是接货之后、卖出 call 之前的那段空窗，你手上就是一个裸的股票多头，连期权都没有。

四个步骤在风险结构上同源，“轮换”这个动作本身不创造任何风险分散。 你以为在两个策略之间倒手，其实一直坐在同一张桌子上。

这个等式我在《期权的无风险套利：看上去很美》里推过一次，那次是用它去找套利机会。这次是用它拆包装。

钱从哪来：先算账，再问补偿

一个完整周期实际赚到的钱，是这样几项加总：

\[R = \text{担保现金利息} + \text{股息} + \text{股票损益} + \text{期权净损益} - \text{交易成本}\]

注意第一项：那笔压在账户里的担保现金，放在货基或短债里本来就有收益，跟期权技巧没有半点关系。短端利率高的年份，光这一项就能贡献不小的数字，而它经常被算进“策略年化”里一起吹。

这些钱背后，市场在补偿你承担了什么？把预期收益拆开：

\[E[R] = r_f + \underbrace{\beta \cdot ERP}_{\text{承担方向风险的补偿}} + \underbrace{\lambda \cdot VRP}_{\text{卖出波动率的补偿}}\]

$ERP$ 是股权风险溢价，$VRP$ 是波动率风险溢价，$\beta$ 和 $\lambda$ 是这个仓位对两者的暴露程度。

第一项是方向。卖 put 的 delta 为正，等于变相做多标的，这部分赚的钱和直接买股票同源。这不是抽象推演——下一节会看到，Cboe 官方给卖 put 指数标注的 beta 是 0.6，方向敞口是实打实的。

第二项才是期权特有的部分：隐含波动率长期略高于已实现波动率，市场为你接受“大多数时候小赚、偶尔一次大亏”的负偏分布付的钱。

两项都是风险补偿，不是技巧。车轮的收益来源很清楚，只是没有一项来自“轮换”这个动作。

常见的算法错误是拿权利金除以保证金再年化。这个错我之前在 Box Spread 上算过一次，看上去 4.64% 的年化，扣掉保证金占用之后只剩 1.30%。车轮的年化算法犯的是同一类错，只是账单不在保证金上，在那只被接下来的股票上。

真正的两难：权利金和反弹只能要一个

车轮最漂亮的地方在于行权价可以一格一格往上爬。但棘轮有个前提，得有人推。

假设 100 元接的货，股价掉到 60 元。现在你手上是一只浮亏 40% 的正股，想继续收权利金，面前是两条路：

• 卖 100 元的 call。 对一只已经跌到 60 元的股票，同样期限下这张深度虚值 call 的权利金已经很薄——具体多薄取决于剩余期限和波动率，但大概率薄到不值得开仓。轮子接近停转
• 卖 65 元的 call。 权利金像样了，但一旦被叫走，股票端这一轮就锁定 35% 的亏损。累计收到的权利金能补回一部分，未必补得回全部

这就是车轮真正的失效形态：不是爆仓，是两难。

维持原行权价，收不到多少权利金；降低行权价，就把修复亏损所需的那段反弹提前截断了。 一个持续两年的下跌趋势足够让这个两难反复出现，一边扛着浮亏，一边看着“月月收租”的故事变成“月月站岗”。

被叫走不等于出局，你当然可以在更高的价格重新买回来，只是那等于承认这一轮是亏的。这个困境主要出现在“不低于成本价卖 call”这条自我约束下——放弃这条规则，轮子照样能转，只是转的是一个已经缩水的本金。

规则替不了选股

网上流传的车轮实盘，多数跑在过去十年涨上去的标的上：几只大型科技股、宽基 ETF、少数几只现金牛。

跑输的帖子本来就没人发，也没人转，样本从一开始就是筛过的。同样一套规则换一只长期下跌的标的，结论会完全反过来。

车轮并不要求标的上涨。横盘震荡恰恰是它最舒服的环境，权利金照收，轮子照转。同一只标的，换不同的到期日、行权价、展期规则，结果差别也很大——规则不是没有作用。

车轮不替你解决选股问题，也不消除标的长期下跌的风险。 一套方法如果把最难的判断留给你，又把结果算成自己的功劳，那它的营销成分就大于方法论成分。

一个可以查的参照：PUT 指数

芝加哥期权交易所有一个公开指数，Cboe S&P 500 PutWrite Index（代码 PUT）：每月卖出标普 500 的平值看跌期权，抵押品投在一个月和三个月的国库券账户里，到期展期，循环往复。规则完全机械，没有任何选股成分。

截至 2026 年 8 月 31 日的官方事实表，统计区间自 2007 年 1 月 3 日起：

指标	PUT	标普 500 全收益指数
年化收益	7.1%	11.0%
年化波动率	10.7%	15.4%
最大回撤	−32.7%	−50.9%
Beta	0.6	1.0
Sharpe	0.52	0.61

这份成绩单说明卖权利金确实赚钱，波动率风险溢价真实存在；也说明它的量级是一个被削平了的、beta 约 0.6 的股票敞口，风险调整后（Sharpe 0.52 对 0.61）并不占优。2022 年 PUT 跌 7.7%、标普跌 18.1%，防御性是真的；代价是 2019 年标普涨 31.5%，PUT 只有 13.5%。

有三处需要说清楚。

一，PUT 不等于车轮。 它卖的是平值期权、月度展期、标的是指数，也不包含前面讨论的“接货后坚守成本价卖 call”那套规则。它是参照系，不是车轮的直接实证。

二，2007 年之前的数据是回测。 指数首个数值日是 2007 年 1 月 3 日，正式推出是 2007 年 6 月 20 日，事实表明确标注了推出日之前的图表可能包含回测数据。网上流传的“从 1986 年跑到今天”要打个折扣。

三，跑不赢指数不等于没有 alpha。 判断有没有 alpha 需要指定风险模型和基准，一个绝对收益的高低说明不了这件事。这张表能说明的是：一套公开、机械、跑了近二十年的卖权利金规则，长期回报低于直接持有指数，波动和回撤也确实更小。

“月化 2%”的那类数字，不在这个量级上。

数学的尽头是无风险利率

回到第三节的预期收益分解：

\[E[R] = r_f + \beta \cdot ERP + \lambda \cdot VRP\]

如果你想把风险彻底消掉——不要方向敞口、不接受负偏分布、不承受回撤——那么在把 $\beta$ 和 $\lambda$ 都压到零的同时，等式右边也就只剩下 $r_f$。

这不是车轮策略的问题，是所有策略的终点。

期权是把 trade-off 玩到极致的工具，它能把你对未来某段概率与赔率的观点，精确地雕刻成一个具体的仓位：什么时候赚、赚多少、什么情况下开始亏、最多亏到哪里。

但表达能力不等于印钞能力。任何“完美”的策略，一旦剥离了风险补偿，最终都只能向无风险利率低头。

所以看到任何一个宣称“低风险、高现金流、可持续”的打法，只需要问一个问题：

这笔超额收益，是在补偿我承担了什么？

车轮的答案：你承担的是 0.6 左右的股票方向敞口，加上一个上行被削平、下行空间大得多的收益分布。这个交易并不坏，横盘和温和上涨时甚至相当划算。

只是它不该被叫做“睡后收入”。